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国内实盘配资对交易定价以及并购达成产生负面作用

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），为中国并购市场注入新的活力，带来机制创新。如今政策实施即将满一周年，这场以“市场化、法治化、国际化”为方向的改革，正在深刻重塑并购市场的生态格局。

“并购六条”发布一周年之际，券商中国记者近期专访了华福证券总裁助理王俊兴。

王俊兴表示，“并购六条”发布以来，政策端和市场端的共同发力推动了本轮并购市场的热潮。未来，并购重组将持续引导资源要素向新质生产力方向聚集，这是未来并购市场的重要发展趋势。

他认为，并购重组市场的成熟，关键在于市场化水平和参与主体的专业能力。提升市场化程度，需要进一步增强监管包容性，积极引导更多主体参与，在保障投资者权益的前提下灵活调整监管方式，以更开放的态度看待创新交易结构。同时，监管机构、中介服务机构等可组织面向上市公司高管的专项并购培训，增强其战略决策与合规运作能力。

产业认知是促成并购重组交易的关键要素

采访中，王俊兴谈到了市场比较关注的跨界并购、未盈利资产并购等难题。

“产业认知是促成并购重组交易的关键要素。跨界并购面临的最主要障碍是买卖双方所处行业不同导致的双方在行业认知、战略方向乃至企业文化上的差异。”王俊兴表示，跨界并购往往意味着收购方要进入一个自己并不熟悉或不具备深厚积累的行业。买方对标的公司所处行业的整体竞争格局、上下游业务发展，以及并购是否符合自身转型需要这几个问题的判断往往是不够准确和深刻的。同样的，卖方对买方的行业理解也可能有局限性，从而影响双方后续的整合。

对于未盈利资产，王俊兴表示，市场中收购优质未盈利资产的难点主要集中在以下几个方面：一是估值共识较难达成。未盈利公司缺乏稳定现金流，收益法预测易失真；市场法又较难找到合适的可比公司，导致买卖双方就估值无法快速达成共识。

二是存在信息不对称。优质未盈利资产核心价值在专利、工艺、在研管线，但卖方担心泄密一般不愿意向买方完全透露技术信息。这使得评估机构难以取得关键参数，对交易定价以及并购达成产生负面作用。

三是并购后不确定性较高。因目前政策不再强制业绩承诺，上市公司担心收购后若技术路线被颠覆、团队流失，商誉减值直接侵蚀净资产；而评估机构同样担心后续可能会被上市公司追责，倾向于把估值做保守。

王俊兴表示，针对跨界并购、未盈利资产收购，券商也在摸索一些新的业务方法。

比如，针对跨界并购，华福证券重点围绕前期尽调和交易结构设计开展。前期尽调首先要协助买方梳理其跨界战略动机，分析并购的必要性，再结合买方的资金实力、产业资源等评估并购的可行性。交易结构的设计要在监管政策允许的范围内，结合买卖双方实际情况灵活开展，通过定制化的方案设计充分匹配双方的需求，降低跨界并购的不确定性。

对于优质未盈利资产，王俊兴也针对分析评估该类资产提出了一些建议，比如对拟收购未盈利资产进行区分。只有“高研发投入型”“产能爬坡型”且处于战略新兴赛道、短期有望扭亏的，才值得继续进一步评估；通过多元估值交叉验证；要加强研究拟并购资产的核心指标，包括技术领先度、市场容量、研发投入强度、阶段性成果、团队完整性等内容。此外，王俊兴还建议，通过“充分信息披露+风险隔离+退出救济”三位一体的机制保护投资者利益。

多维打造券商业务能力

王俊兴在采访中表示，当前，部分传统行业的上市公司亟须通过并购新兴科技企业切入新赛道，实现业务转型与估值重塑。这类企业通常具备扎实的产业基础和充足的现金储备，为并购扩张提供了良好条件。

同时，部分创业者和一级市场投资者退出意愿强烈，进一步激发了并购市场的需求。并购市场具备广阔的发展空间，但是在业务实操层面，并购交易仍面临着撮合难度大、周期长等难点。

“估值分歧是并购交易达成的主要挑战，卖方过高的预期与买方的谨慎出价经常导致交易的失败。”王俊兴表示。此外，并购后的整合效果，包括管理架构、业务协同和企业文化等方面的融合，同样是交易双方在前期必须深入评估和周密规划的关键问题。

对此，王俊兴认为，并购重组业务对证券公司综合能力提出了更高的要求。

一是并购供需的高效撮合能力。证券公司不应仅局限于程序性执行，更应依托广泛的资本网络与行业资源，主动挖掘并匹配并购需求，高效促成交易对接。

二是交易结构的创新设计能力。并购交易涉及支付方式、融资安排、税务筹划及风险隔离等多维度复杂问题。证券公司需基于双方诉求与监管要求，设计兼具可行性和创造性的交易结构，以提升交易成功率。

三是全面的专业知识与技能。证券公司应具备深厚的财务、法律、税务及行业分析功底，包括估值建模，财务、法律尽调与合规审查能力，对关键风险点具备识别与评估能力。

四是高效的沟通协调与谈判能力。作为项目核心协调方，证券公司需与客户、交易对手、各中介机构及监管部门保持顺畅沟通，精准阐述交易逻辑与价值，并妥善协调各方在核心条款上的分歧，推动谈判达成共识。

持续引导资源要素向新质生产力方向聚集

王俊兴谈到了未来并购市场的一些趋势性机会。他表示，“并购六条”发布以来，政策端和市场端的共同发力推动了本轮并购市场的热潮。未来，并购重组将持续引导资源要素向新质生产力方向聚集，这是未来并购市场的重要发展趋势。此外，本轮并购热潮将是解决当下部分产业产能过剩问题的重要途径，各行业龙头型企业将有更多的并购机会。

“更强的政策包容性将孕育更多样的市场机会，这是未来一年并购市场的第二个显著趋势。”王俊兴说，目前，股份对价分期支付机制、鼓励私募基金参与上市公司的并购重组等诸多政策在实践中都已有所突破，更强的包容性将给予更多市场主体参与的机会。跨行业的并购、针对亏损标的公司的并购、多种对价支付形式的并购、在同业竞争和关联交易等方面更具突破性的并购等，都将在未来涌现更多机会。

不过，机会之外，并购失败的风险和交易过程的合规性也需要持续关注。交易前，买卖双方要重点关注业绩承诺的真实可行，避免高溢价估值导致业绩压力难以突破。交割后，买卖双方要重点关注业务、资产、人员与文化的深度融合，尽快实现“1+1＞2”的发展。此外，交易过程中对于内幕信息的控制、对于中小投资者利益的关注等合规性问题的处理，也都将直接决定并购的成功与否。

王俊兴还对如何促进市场发展提出了一些建议。

“并购重组市场的成熟，关键在于市场化水平和参与主体的专业能力。”王俊兴坦言，提升市场化程度，需要进一步增强监管包容性，积极引导更多主体参与，在保障投资者权益的前提下灵活调整监管方式，以更开放的态度对待创新交易结构。

当前，部分上市公司在推进并购重组过程中，存在决策不够科学、定价不够合理、整合操作未通盘考虑等问题。二级市场对并购标的情绪化炒作可能导致投资者跟风，加大投资风险。

王俊兴认为，提升并购参与主体的专业能力，可以有效缓解上述问题。监管机构、中介服务机构等可组织面向上市公司高管的专项并购培训，增强其战略决策与合规运作能力。在定价方面，除借鉴传统估值方法外，还可将同行业、同类型交易纳入估值参考体系，为交易定价提供更科学的依据。在整合阶段，建议加强事后监管，例如适当延长持续督导期，推动并购项目实现有序整合与有效协同。

在投资者保护方面，监管层应进一步督促上市公司提升信息披露质量、优化披露方式，帮助投资者更全面、准确地理解交易实质。同时，券商等机构应加强对广大投资者的科普教育，提升其风险识别和理性决策能力，引导市场形成更加健康、理性的投资文化。

责编：杨喻程

排版：刘珺宇

校对：杨立林

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